资产证券化与中国－综述
梅明华
一、离岸资产证券化项目融资案例??广深珠高速公路证券化融资
（一）广深珠高速公路证券化项目融资简介
广深珠（广州－深圳－珠海）高速公路的建设是和合控股有限公司与广东省交通厅合作的产物。为筹集广州一深圳－珠海高速公路的建设资金，项目的发展商香港和合控股有限公司通过注册于开曼群岛的三角洲公路有限公司在英属维尔京群岛设立广深高速公路控股有限公司，并以特许经营的公路收费权作支持，由其在国际资本市场发行 6 亿美元的债券，募集资金用于广州－深圳－珠海高速公路东段工程的建设。和合公司持有广深珠高速公路 50% 的股权，并最终持有广深珠高速公路东段 30 年的特许经营权直至 2027 年。在特许经营权结束时，所有资产无条件地移交给广东省政府。
从性质上看，广州－深圳－珠海高速公路的资产证券化项目融资属于离岸（跨国）资产证券化（Cross-border Securitization）融资模式。离岸资产证券化是指跨境的资产证券化运行模式，一般认为，国内融资方通过在国外的SPV在国际市场上以资产证券化的方式向国外投资者融资的方式即为离岸资产证券化。有学者指出，“基础设施收费模式”+“离岸模式”可以作为中国开展资产证券化的突破模式之一。
（二）离岸资产证券化项目融资的优势分析
1. 从证券化产品角度看，离岸资产证券化项目融资具有以下优势：（1）基础设施收费的证券化符合资产证券化项目融资产品的要求，项目未来的现金流比较稳定可靠、容易计算，满足以未来可预见到的现金流为支撑发行证券的要求以及“资产重组”原理。（2）在这个交易机构中，原始权益人将项目的收益权转让给境外的 SPV ，实现了证券化的关键一步??破产隔离。（3）以债券分层的方式实现内部信用增级，通过担保的方法实现外部信用增级。信用增级技术降低了国际资本市场的筹资成本。
2. 与其它类型的项目融资方式相比，离岸资产证券化融资具有较强的优势：（1）它可以有效地克服借用国外贷款和吸收国外直接投资等传统引进外资所带来的外债压力与产业安全问题。（2）由于有信用增级的措施，当在资本市场大规模筹集增加时，成本可以降低。（3）离岸资产证券化融资对已建成的和在建项目均适用，不受项目的局限，在离岸资产证券化融资的这个过程中主权国政府始终保有项目的所有权。
3. 从交易机构的地域分布看，离岸资产证券化项目融资也具有其固有优势：（1）离岸资产证券化融资可以满足支撑债券发行国的法律要求，规避我国有关制度方面的不确定性，保证资产证券化项目融资的顺利完成。（2）在境外发行证券时面对的市场容量大，机构投资者相对较多。
4. 从融资角度看：（1）离岸资产证券化融资与其他形式的项目融资想比具有很大的优势，它可以有效地克服借用国外贷款和吸收国外直接投资等传统引进外资所带来的外债压力与产业安全问题；（2）由于有信用增级的措施，当在资本市场大规模筹集资金时，融资成本可以降低。
5. 其他。离岸资产证券化融资对已建成基础设施项目和在建项目均可适用，不受项目的局限；在离岸资产证券化融资的整个过程中主权国政府始终保有项目的所有权。
（三）离岸资产证券化的不足
1. 外汇管制和汇率波动。离岸资产证券化最大的障碍是外汇管理制度，因为通过“离岸资产证券化模式”筹集的是外汇，还本付息也得是外汇，但资产的现金流是人民币，而目前中国尚未实行资本项目的自由兑换，如何把现金流从人民币换成外汇成了一个大障碍。
同时，以离岸资产证券化方式进行项目融资，必然涉及向在境外设立的SPV转移作为证券担保的资产，而 这些资产往往是已建成项目的收益权或者应收账款。由于我国目前现行有关规定（如中国人民银行《境内机构借用国际商业贷款管理办法》）将类似资产证券化的交易列入外债管理的范围，因此，离岸资产证券化项目融资的融资规模须纳入国家的指导性计划，融资条件须经国家外汇管理局的审批或审核。
此外，汇率的变化也使外汇现金流的稳定性受到影响。
2. 由于资产证券化的主要程序都在海外进行操作，投资者也是海外的，因此，对国内的证券化发展很难起到较大的促进和试验作用。
二、金融机构以信托方式处置信贷资产的有益尝试——华融资产管理公司资产处置信托项目实例分析
2003年6月，中国华融资产管理公司和中信信托签署《财产委托合同》和《信托财产委托处置协议》，将132.5亿元的不良债权资产，委托中信信托投资公司设立三年期的财产信托，并将其中的优先级受益权转让给投资者。这就是被誉为“向资产证券化方向迈出了重要一步”的国内首创的资产处置方式??华融资产处置信托项目。 （有关内容可参见王小波、王海波、刘柏荣文：《不良资产证券化的一次大胆实验》，载于《金融时报》2003年9月12日第6版。）
华融资产处置信托项目充分利用了信托制度所提供的操作平台，属于资产处置的重大创新，这种以资产为基础的投资合同交易模式，不仅为金融资产管理公司及国有商业银行加快处置不良资产进行了有益的探索，而且其交易结构对于基础设施项目融资也有一定的参考价值。此外，商业银行还可充分利用这种信托项目模式管理其项目贷款，分散并控制有关项目贷款的风险。
根据华融资产管理公司公开披露的信息，华融资产处置信托项目交易是根据我国《信托法》及相关法律法规设立的合法信托，其交易模式可简述如下：
（一）华融资产处置信托项目的信托当事人
华融公司作为委托人，以其拥有的相应债权资产，以中信信托为受托人，设立财产信托。本信托设立时的受益人为华融公司，华融公司自本信托生效之日起享有全部信托受益权（包括全部的优先受益权和次级受益权）；本信托设立后，投资者可通过受让或其他合法方式取得本信托项下的优先级受益权，成为该信托的受益人。
（二）华融资产处置信托的基本交易结构
1、交易核心法律关系。华融公司处置信托项目存在三个核心法律关系：（1）华融公司作为委托人与中信信托作为受托人之间的信托法律关系；（2）中信信托委托华融公司处置非货币性信托财产的委托代理关系；（3）华融公司和投资者之间的优先级受益权转让法律关系。
2、基本交易流程：（1）信托的设立。华融公司与中信信托签订《华融资产处置财产信托合同》，华融公司将拟处置上述合格的债权资产设定为信托财产，并将其转移给中信信托持有，华融公司作为信托财产的受益人。（2）非货币性信托财产的委托处置。中信信托与华融公司签订《信托财产委托处置协议》，中信信托委托华融公司清收、处置、变现非货币性信托财产。华融公司处置非货币性信托财产所产生的货币资金，由华融公司定期划入中信信托在托管人处开立的资金托管帐户。（3）优先级受益权的转让。信托受益权分割为优先级受益权和次级受益权，在本信托设立时均由华融公司享有。华融公司委托中信信托将优先级受益权转让给投资者，如转让期届满，中信信托没有将全部优先级受益权转让给投资者，则中信信托承诺受让全部剩余的优先级受益权。次级受益权继续由华融公司持有。（4）优先级受益权的流转。自第二个信托利益分配日，投资者可以申请受托人赎回其拥有的优先级受益权，也可以将优先级受益权再次转让给其他人，或用于清偿债务或以其他方式合法流转。（5）优先级信托利益的分配。中信信托负责信托利益的分配及赎回优先级受益权。（6）信托的终止。信托期届满前，如全部优先级受益权单位被赎回，次级受益权的受益人有权决定提前终止或延续信托。（如图所示，略）
（三）华融资产处置信托项目相关问题分析
1、信托财产的转移。（1）该项目参考了资产证券化的资产风险隔离机制，在构造支撑优先级受益权收益的基础资产时，以信托方式，利用信托财产的独立性原理，将华融公司的相应债权资产设定为信托财产，使该部分资产与华融公司的其他资产相隔离。（2）华融公司、中信信托共同向相应的债务人发出了权利转让通知，并由公证机关对前述通知的发送行为进行公证。（3）在权利转让通知中，华融公司和中信信托明确告知债务人，已就华融公司对债务人享有的债权已经转移至中信信托，华融公司将其享有的对债务人的相应债权、及其他第三方业已达成并生效的相关协议项下的相关权利以及其他文件项下的相关权利，转让给中信信托。（4）华融公司和中信信托进一步告知债务人，中信信托授权华融公司有权以华融公司的名义进行一切合法的债权追偿和处分行为，清收中信信托对债务人的相应债权，处置、变现因清收相应债权而拥有的对债务人及其他相关方的相应资产；债务人及其他相关方应对华融公司相应办事处进行相应的债务清偿。
2、信托受益权的分级。信托受益分为优先级受益权和次级受益权，优先级受益权在信托合同约定的收益范围内优先享有和分配信托利益，次级受益权只享有优先级受益权利益实现后的剩余信托利益。
3、优先级信托受益权的流通性问题。（1）在该项目中，优先级受益权的流通实质上是资产处置信托项下优先级受益权所对应权利义务的转让，应属合同转让，信托受益权的流通受《合同法》、《信托法》的调整，不受我国证券法规的调整，不同于资产证券化下的资产支持证券的流转方式。（2）为解决优先级信托受益权的流通，受托人建立了支持优先级信托受益权的流转交易平台，并开发了相应的管理系统及管理办法。
（四）华融公司信托处置信托项目的性质分析
华融公司信托处置信托项目利用资产证券化和信托的基本原理，大量借鉴了资产证券化基础资产风险隔离机制、以特定资产为支撑的投资结构以及优先级/次级交易信用增级模式等资产证券化原理。但该项目与资产证券化还存在重大区别，具体体现在：资产证券化交易中的投资工具为证券，发行与交易均应受《证券法》及其相关法律法规的规范。但在该项目中，优先级受益权并非证券，优先级受益权的转让实质上是信托项下相应优先级受益权所对应的权利义务的转让，应属于合同转让，受《合同法》及《信托法》的调整。因此，华融公司信托处置信托项目被称为“准资产证券化”项目。
三、商业银行参与资产证券化融资的有益尝试??中国工商银行与中远集团关于证券化置换项目的简要分析
中国工商银行与中远集团关于证券化置换项目，是我国商业银行在现有法律监管体制下参与资产证券化融资的有效突破 。
（一）中远航运收入应收账款融资
1997年以来，中国远洋运输公司先后在美国发行以其北美航运应收款为支撑的浮动利率票据，并以航运应收款为支撑在北美和欧亚澳地区发行资产支持证券。（有关资料来源：2002年2月5日新华网：《中远集团与工行完成巨额外汇融资安排》，原载于《中国远洋报》；中国资产证券化网：http://www.chinasecuritization.com/more/tr_2_13.htm。因资料有限，有关项目的描述可能与该项目的真实交易存在出入）
在中国远洋运输公司（“中远集团”）的融资结构中，中远集团为原始权益人（实际上由其境内一家分公司享有）；中远集团为融资需要在境外设立SPV，负责应收账款资产支持证券的融资事宜；设立SPV后，中远集团将其在北美及欧亚澳地区的航运应收账款转让给该SPV，并以此作支撑向境外投资者发行浮动利率票据和资产支持证券；中远集团为证券化融资提供一定的担保；该项目的投资者均在境外，基本不涉及境内机构。
该融资安排具有以下作用：（1）可以避免货币兑换风险。（2）证券化缩短了进出口企业应收款的回收期限，增加了企业的流动资金，促进企业扩大贸易规模，有利于增强进出口企业的竞争能力和发展对外贸易。（3）将外汇应收款证券化符合我国外汇管理的基本原则。因为应收款代表一种对境外消费者或中间商的求偿权（当这种应收款超过一定期限，就被视为对外债权），因此，证券化产品以这种对外求偿权或债权为支持，不会额外增加外债负担。如果把这类资产“真实销售”给境外的特别目的载体（SPV），那么这种跨国资产证券化不会对我国国际收支平衡表产生任何影响。
（二）中国工商银行为中远集团提供外汇融资置换
2001年年底，中远集团与工商银行共同达成了6亿美元外汇融资安排意向，由工商银行为中远集团安排外汇融资，用以置换其美国商业票据项目和北美地区及欧亚澳地区资产证券化项目，并在此基础上进行了资产支持证券（ABS）的续发和增发。
这次融资安排是国内企业和国内商业银行利用内债转换外债进行的一次有益尝试，中远将原来付给国外投资人的利息付给工商银行，为国家节约了外汇，同时，也减少了国家的外债总量，降低了国家的对外负债风险。
该融资置换项目被认为是国内商业银行首次境外资产证券化业务，也是近年来国内最大的外汇融资项目之一。
有关交易结构见图（略）。
参考文献
国家商检局关于贯彻全国进出口汽车检验工作会议精神的通知
国家商检局
国家商检局关于贯彻全国进出口汽车检验工作会议精神的通知
（国检检〔１９９０〕４６８号 一九九０年十二月三十一日）
各地商检局：
为加强进出口汽车的检验和管理工作，总结交流经验，国家商检局于十一月二十七日至十二月一日在湖北省十堰市召开了“全国进出口汽车检验工作会议”。会议总结交流了一九八九年以来进口汽车检验的经验；讨论制定了“进口汽车检验规定”；研究了加强进出口汽车检验的措施和统一了出口汽车检验掌握的目光；协调了有关工作。现将有关贯彻问题通知如下：
一、要严格按照会议讨论制定的《进口汽车检验规定》（见附件一）组织检验，认真规定的分工、项目、依据检验进口汽车。在执行《进口汽车检验规定》中遇到的问题，可及进报国家商检局。
二、从一九九一年四月一日起，各地商检局应使用统一的进口机动车辆初检情况通知单、进口机动车辆随车检验单、进口机动车辆检验证明（见附件二）。新单证由湖北商检局负责统一印制，各商检局应在一月三十一日以前把所需各种单证的数量函告湖北商检局。
三、为提高检验人员技术水平，国家商检局委托辽宁、吉林商检局和湖北、上海商检局分片在一九九一年组织“汽车、摩托车安全检验项目及标准”学习班，请上述商检局具体落实。
四、建立以天津商检局为中心的标准，技术资料情报网。由天津商检局与天津中国汽车技术研究中心联系，为全国各商检局提供有关机动车辆的标准、技术资料。
五、出口汽车的检验由所在地的商检机构负责，但若其主要配套件底盘和发动机（属种类表内商品）是协作厂生产的，应由协作厂所在地商检机构检验，出具检验证明。鉴于目前出口汽车质量不够稳定的情况，要加强检验把关，维护国家信誉。
六、鉴于目前进口机动车辆安全性能检验的检测线绝大部分为外单位所有，有相当一部分没经认证考核，各有关商检机构应抓紧考核，对符合要求的，可认可其从事进口车辆的检测工作，并加强监督管理。
七、各商检机构要进一步提高车检人员检验技术水平。车检人员要熟悉有关检验标准、汽车构造原理性能，结构、零部件作用和汽车驾驶技术等，并能判断各种故障及损坏原因。
附件一：进口汽车检验规定
二：进口汽车检验示意表格
附件一： 进口汽车检验规定
第一章 总则
第一条 根据《中华人民共和国进出口商品检验法》，为加强进口汽车检验管理工作，特制定本规定。
第二条 凡列入《商检机构实施检验的进出口商品种类表》的进口各种汽车，必须经过商检机构检验，未经检验的不准销售，不准使用。
第三条 商检机构对进口汽车的检验，可采取商检机构自检，与有关单位共同检验、委托认可的检测单位检验等方式，并由商检机构签发有关检验单证。
第二章 报验
第四条 进口汽车的收货人或代理人在货到口岸后（含陆运到达站，下同），必须在七日内向口岸商检机构办理登记，填写“种类表内商品登记申请表”，经商检机构审核，并在报关单上加盖印章后，到海关办理验放手续。提货后及时携带合同、发票、提单、装箱单等单证及有关技术资料到口岸商检机构办理申请检验手续。
第五条 进口汽车的整车性能、安全性能检验由收货人凭口岸商检机构签发的“进口机动车辆初检情况通知单（附件二）”和合同、发票等单证及有关技术资料到收货人所在地或集中储存地商检机构办理品质检验手续。
第三章 检验
第六条 检验依据。进口汽车的安全性能应符合国家商检局进口机电商品质量许可制度实施细则规定的汽车产品安全检验项目及标准。其它检验项目按合同规定检验，合同无规定或规定不明确的，按ＺＢＴ４０００２－８８《进口汽车检验规程》检验。
第七条 检验的内容有：
１、一般检验
２、整车性能检验
３、安全性能检验
第八条 一般检验。货到口岸后，由口岸商检机构负责逐台检验下列项目：
１、安全标志；规格、型号、数量；随车工具、技术文件和零备件的检验。
２、外观质量。检验项目按ＺＢＴ４０００２－８８第３、２条规定检验。
第九条 整车性能检验
１、整车性能检验及标准、方法等必须在合同或合同附件中明确规定。由收货人所在地或集中储存地商检机构负责检验。
２、整批第一次进口的新型号汽车（按同一合同、同一型号、同一生产厂家计算），总数大于３００台（含３００台）或总值大于一百万美元（含一百万美元）的必须做整车性能检验。
３、对批量总数小于３００台（或总值一百万美元以下）的新型号进口汽车，商检机构视质量情况，对整车性能进行抽查检验。
４、对不是第一次进口的汽车（按同一合同、同一型号、同一生产厂家计算），批量总数大于５００台的，商检机构视质量情况，对整车性能进行抽查检验。
５、整车性能检验的情况应抄报国家商检局及有关商检机构。
第十条 安全性能检验。由收货人所在地或集中储存地商检机构负责检验。
第十一条 进口汽车的检验也可由外贸经营单位和收用货主管单位商国家商检局，依据合同规定组派出国检验小组到出口国进行检验。
第十二条 检验结果判定：
批量整车性能抽样检验结果按ＺＢＴ４０００２－８８第４、２、５条判定，即检验出该批样品中不合格项数小于或等于合格判定数（ＡＣ）则判该批合格，若该批样品中不合格项数大于或等于不合格判定数（ＲＣ），则判该批不合格。
第四章 签证
第十三条 按本规定第八条检验合格的汽车，由口岸商检机构签发“进口机动车辆初检情况通知单”；不合格的，签发检验证书，供有关部门对外提出索赔。
第十四条 按本规定第九条、第十条检验的汽车，由收货单位所在地或集中储存地商检机构签发“检验情况通知单”、“整车性能试验报告”和“进口机动车辆随车检验单”（附件二），对收货人为用户的，可直接签发“进口机动车辆检验证明”（附件二）；不合格的，签发检验证书，供有关部门对外提出索赔。
第五章 换证
第十五条 用户在国内购买进口汽车，购车时必须取得商检机构签发的“进口机动车辆随车检验单”如购车发票，在办理正式牌证前到所在地商检机构换发“进口机动车辆检验证明”，作为到车管部门办理正式牌证的依据。
第十六条 经登记的进口汽车，在质保期内，发现质量问题，用户应向所在地商检机构申请检验出证。
附件二： 进口汽车检验示意表格
中华人民共和国 进出口商品检验局 正本
地址： Ｎｏ．××××
电报： 报验号：
电话：
┌──────────────────────────────────┐
│ 进口机动车辆初检通知单 │
│ │
│××进出口商品检验局： │
│ 下列进口机动车辆经我局初检，情况如下，请按有关规定办理检验手续。│
│ │
│申请单位： 生产国别： │
│发货人： 合同号： │
│车辆名称／规格型号： 提／运单号： │
│到货数量： 检验数量： │
│进口日期： 检毕日期： │
│初检情况： │
│ │
│ │
│ │
│ │
│ │
│ │
│ 商检机构盖章 │
│检验员： 签证日期 年 月 日 │
└──────────────────────────────────┘
中华人民共和国 进出口商品检验局 副本
地址： Ｎｏ．××××××
电报： 报验号：
电话：
┌──────────────────────────────────┐
│ 进口机动车辆初检通知单 │
│ │
│××进出口商品检验局： │
│ 下列进口机动车辆经我局初检，情况如下，请按有关规定办理检验手续。│
│申请单位： 生产国别： │
│发货人： 合同号： │
│车辆名称／规格型号： 提／运单号： │
│到货数量： 检验数量： │
│进口日期： 检毕日期： │
│初检情况： │
│ │
│ │
│ │
│ 商检机构盖章 │
│检验员： 签证日期 年 月 日 │
└──────────────────────────────────┘
中华人民共和国 进出口商品检验局
进口机动车辆随车检验单
┌──────────────────────────────────┐
│ 根据《中华人民共和国进出口商品检验法》和国家商检局公布的《种类表│
│》，进口机动车辆为法定检验商品。 │
│ 一、用户在办理正式行车牌证前持本单证到当地商机构办理换证手续。 │
│ 二、在质量保证期内，如有质量问题，持本单证到当地商检机构申请检验│
│出证，由有关部门对外提出索赔。 │
│ 三、在质量保证期内，车辆不得改装。 │
│ 四、本单证只供商检机构登记和出证之用，不得作为它用。 │
│ 五、本单证应妥善保管，切勿遗失，涂改及复印件无效。 │
└──────────────────────────────────┘
报验号：
┌──────────────────────────────────┐
│１、发货人： │
│２、收货人： │
│３、品名及型号： │
│４、合同号： │
│５、发票号： │
│６、运（提）单号： 船名： │
│７、唛头 │
│８、发运地： 到货港： │
│９、发运日期： １０、卸毕日期： │
│１１、底盘号： 发动机号： │
│１２、质量保证期： １３、本车检验情况： │
│经办人： 签证日期 │
│ 商检机构盖章 │
│备注：第１、２、３、８条及船名须注明外文 │
└──────────────────────────────────┘
正本
Ｎｏ．××××××
中华人民共和国 进出口商品检验
进口机动车辆检验证明
（供申请人办领行车牌证用）
┌──────────────────────────────────┐
│ 报验号： │
│ 下列进口车辆业经我局检验合格，请按车辆管理有关规定办理行车牌证。│
│ 使用单位： │
│ 车辆名称： │
│ 规格型号： │
│ 生产国别： │
│ 发动机号： │
│ 底盘（车架）号： │
│ 商检机构盖章 │
│ 经办人： │
│ 签证日期 年 月 日 │
│ 本证无经办人签名及无商检机构盖章无效。 │
└──────────────────────────────────┘
副本
Ｎｏ．××××××
中华人民共和国 进出口商品检验局
进口机动车辆检验证明（存根）
┌──────────────────────────────────┐
│ 报验号： │
│ 下列进口车辆业经我局检验合格，请按车辆管理有关规定办理行车牌证。│
│ 使用单位： │
│ 车辆名称： │
│ 规格型号： │
│ 生产国别： │
│ 发动机号： │
│ 底盘（车架）号： │
│ 商检机构盖章 │
│ 经办人： │
│ 签证日期 年 月 日 │
└──────────────────────────────────┘