证券市场零和博弈与监管有效性的法经济学分析
郑? 华东政法大学



关键词: 证券监管/有效性/零和博弈/制度选择
内容提要: 为避免“股市赌场论”，我国主流学界一直否认证券市场的零和博弈特点，只是强调证券市场对优化资源配置的良好属性。然而在现实生活中，在“证券市场优化配置”的理论框架下我们却无法回避为什么证券市场会存在内幕交易、虚假陈述、操纵市场等私利性行为，我们在现有理论框架下也无法解释为什么现有的监管制度不足以有效监管市场。基于学界与监管层在观点上并不接受证券市场为“彼之所得为我之所失”的零和博弈观点，因此我们的监管实践并不是根据零和博弈的特点“对症下药”，这是导致目前我国证券市场处于“监管不足”与“监管过度”两难境地的根本原因。为此，我们试图从证券市场博弈的零和性分析出发，对我国证券市场监管的制度诉求、有效监管的制约因素及制度选择的有效性在法经济学层面作番讨论，以期对我国证券监管的制度重塑提供相应的理论依据。


一、证券市场零和博弈的法经济学解读

（一）零和博弈与证券市场

零和博弈 （zero － sum game）属于博弈论的范畴，是新制度经济学就制度 （institution）对行为与交易的影响进行研究的一个内容。零和博弈的概念最早由美籍匈牙利裔数学家冯·诺依曼 （J．VonNeumann）于 1928 年提出，并在与摩根斯顿合著的 《博弈论与经济行为》 一书中进行了定义：在博弈中，如果总收益在参与者之间所进行的分配，其总的结果是零，也就是说一个参与者的得必定是另一个参与者的失，则该等博弈为零和博弈。[1] （P51）零和博弈之所以称为 “零和”，是因为将胜负双方的 “得”与 “失”相加，总数为零，彼之所得必为我之所失、得失相加只能得零。因此零和博弈属于非合作博弈，各博弈方决策时都以自己的最大利益和最小损失为目标，双方是没有合作机会的。在冯·诺依曼之后，美国经济学家约翰·纳什通过数学方程式的方式求得零和博弈下对博弈各方的最优平衡 “解”——纳什均衡：即零和博弈下可求得的全部博弈主体整体利益的优化值。纳什均衡进一步奠定了以零和博弈为代表的非合作博弈理论的基础。[2] （序 P4）在零和博弈中，博弈的结果既无法实现集体的最大利益，也无法实现个体的最大利益，理想的博弈结果只能从整体上实现博弈主体群体利益的平衡，即次于个体最优利益选择的 “次优”选择。

在研究证券市场的特点及效用时，我国学者多强调证券市场的资源配置、价值发现和投资获利功能，很少有人重视或强调证券市场的零和博弈特点，甚至有意回避或极力否认证券市场的零和博弈性。（注：有关证券市场是否为零和博弈市场的争论最早起源于 2000 年末 《财经》杂志在揭露我国基金业的某些黑幕后，著名经济学家吴敬琏教授在接受中央电视台 《经济半小时》栏目采访时认为：（1）中国股市是个大赌场；（2）全民炒股不是正常的现象；（3）中国证券市场市盈率过高。他还认为 （投机活动的盛行使得证券市场中）单纯的投机活动只不过和赌博一样，是钞票搬家、货币财富在不同主体之间再分配的一种 “零和博弈，从总体上说，它并不能使社会福利增加”。为此，厉以宁、董辅?、韩志国、萧灼基、吴晓求五位学者联名举行 “经济学家和媒体恳谈会”以反击吴敬琏教授关于资本市场的种种言论，明确反对零和博弈的观点。）[3] （P287 －332）在西方国家，对证券市场的 “零和博弈”虽也存在争论，但争议主要存在于经济学家与市场参与者对博弈特性的不同认识：市场参与者认为证券市场不是零和博弈市场，因为他们认为如果没有 “财富增值”的效应，资本市场不会得到如此发展；而主流经济学家则客观地将证券市场定性为存在 “零和博弈”交易的市场，因为市场在特定时期只存在财富在主体间的移转过程，而不存在财富增值的过程。[4] （序 P4）因此，从总体而言，证券市场上的发行与交易行为是市场主体围绕着对证券的不同估值认识所进行的零和博弈，这种零和博弈在下文所论述的发行人与投资者之间、投资者与投资者之间均可得以体现。

（二）发行人与投资者的零和博弈

证券市场用以交易的证券产品的制造者是发行人，发行人通过向投资者发行证券募集资金。在这个过程中，作为社会资源的资金是从一个闲置的场所转移到可被利用的场所，此时资源配置体现为金融资本向产业资本转移，资源从投资者手中的资本变为了发行人手中的货币或实物资产 （通过募集资金的使用过程）。在此等资源配置形态转移的过程中，就发行人而言，希望在对外发行证券越少的情况下获得越多的资金收入；对投资者而言则是在投入资金越少的情况下获得越多的证券数量，此时存在发行人与投资者之间的博弈过程。同时在这个过程中，抛开投资者提前转让证券收回投资成本（可能亏损或盈利）的情形，在一个特定周期内 （即投资回报期内），投资者的投资只表现为资产（金）的净流出，而发行人则体现为资产 （金）的净流入，投资者的投资回报必须取决于发行人利用投资进行再生产所得的利润分配。如果发行人经营亏损，意味着投资人的投资预期落空，发行人不承担赔偿损失的责任；只有发行人持续盈利才有机会通过分配利润的方式返还投资者的投资成本。

因此，在投资回报期届满之前，投资者的资本只从形式上转变为发行人的收入并最终转化为资产投入，此时社会资源仅从一方转入另一方，是从一种形式 （货币）转化为另一种形式 （资产），不存在社会资源 （财富）增加或减少的情形。此时，发行人与投资者之间的交易就存在明显的 “彼之所得为已之所失”的零和博弈过程。这种零和博弈的基础是建立在投资者希望通过发行人的经营行为获得资本增值，然后发行人可将盈利以分红的方式进行利润分配并进而重新转变为货币的预期之上。在此过程中，只有在初始的投资成本被收回并开始产生额外剩余的利润后，投资者对 “证券”的投资才产生回报，也只有于此时才可以说投资人对于证券的投资开始产生增加社会财富的结果 （即社会财富总量于此时才开始发生变化）。因此，只有当投资者在投资期限内因发行人出色的经营行为收回成本并产生额外盈利后，发行人与投资者之间交易的博弈结果才会超越零和博弈的界线而跨越至“正的博弈效应”，否则发行人与投资者之间只存在零和博弈的关系。

（三）投资者与投资者之间的零和博弈

正是基于在投资回报期内投资者与证券发行人之间 “零和博弈”的特点，使得那些因为各种原因希望退出的投资者通过公司以外的市场收回投资成本，围绕证券产品进行二手交易的市场开始形成。由于资金成本不同、利益偏好不同、风险承受不同，使得原先投资者对其持有证券的转让成为一种需要。伴随着这种需要，证券产权转让交易顺应而生。而这种市场的形成进一步促使原本依赖于从发行人获得回报的 “证券产品”从静止的、长期的产权持有状态向流动的、取决于短期获利的动态交易状态发展。在这样的产权流动过程中，产权转让的价格是通过投资者与投资者之间对 “证券产品”价值的博弈所形成的：买方与卖方的博弈围绕着双方对 “证券产品”价值的估量。但不论以何种方式衡量证券的价值，仅就资源配置与转移的指向而言，当 “证券”作为交易的标的后，资源（体现为资金）只是从一个交易方转移到另一个交易方，单个市场主体看似因为证券的交易出现利润或损失，但在排除证券本身的利润分配或公司资产增值的因素后，所有投入市场的资源配置只存在主体间的移转，市场资源总量没有发生变化，卖方 （最初的买方）的损失或利润就是买方 （最后的卖方）相对应的利润或损失。由此可见，证券的交易其实就相当于一种 “击鼓传花”式的资源传递接力，交易双方传接的是各自因资金成本、风险喜好而对于证券 “回报期”与 “回报率”的忍受。

因此，那些否定证券市场为零和博弈而坚持证券市场交易实现 “财富增值”的 “正博弈”的观点其实是误解了证券市场中财富增值的来源属性：从证券市场博弈过程而言，证券的发行与交易并不会产生财富增值的效应，证券市场的财富来源取决于通过 “证券发行人”吸纳投资而产生资产增值的超额回报，这种回报需要通过企业的实际生产活动产生，而不是通过交易主体的互相博弈产生，相互博弈的结果只是有失有得的 “零和”平衡。零和博弈市场存在的真正意义在于通过零和博弈实现对所有博弈主体整体而言的最优解，即在投资者、发行人、投资者间实现资本的有效循环：企业通过筹资获得外来资金扶持得到发展，长期投资人通过企业分红收回投资成本并获得回报，短期投资者通过市场估值的差异赚取差价，短线交易可以提升证券的流动性保障投资者 “以脚投票”的退出机制。可见，市场参与者只要在一定的规则下形成共同遵守的定式，博弈的功能就能够起到发现价值、引导资源配置的作用。在上述功能发挥效用时，证券发行人、证券购买人、证券投资人在价值目标上发生存在重合的可能性，即通过投资人的投资使得发行人得以募集社会闲置资金并通过生产的运营实现发行人资产的增值，同时通过企业资产增值实现对投资者投资回报的回馈，也实现了社会资本的增值。

二、零和博弈特征下的监管制度诉求——基于外部性效果的讨论

在零和博弈特征下，证券市场参与主体难免存在为避免已之所失或增加已之所得而在交易中不择手段获取最大化利益的动机。若没有一定的规则对市场主体行为进行约束，证券市场主体具有采取诸如内幕消息、操纵市场、虚假披露等欺诈行为牟取博弈利益最大化的激励，因此，就证券市场的秩序维护而言，监管制度的设计与完善都应针对这种零和博弈而产生的 “私利性”行为。

（一）监管需求之争：基于外部性效应之分的 “自由论”与 “监管论”

监管 （regulation）不是管制，也不是简单的管理或监督，监管是通过立法、执法活动而对市场活动主体及其行为进行约束、引导、规范的直接干预活动的总和。[5]（P2）由此，证券市场的监管可被理解为国家行政机关或市场组织者为保证证券市场运行的规范、稳定，保证市场主体行为的合法性而施加于市场主体的外部性行为。（注：通俗地讲，外部性是指外部主体或行为对某一经济行为进行干预时，其对经济行为产生的效益或成本。如果外部行为产生的效益高于当事人为此发生的交易成本，则产生正的外部性效应，如果效益低于交易成本则为负的外部性效应。以外部性为例，假设当立法者通过环境法规强制要求排污方向水体排污缴纳费用时，此种施加给排污者的缴费义务就是排污方以外的第三方强加给排污方的影响力，这种外部影响力增加排污方从事商事活动的成本，但这种外部施加的缴纳排污费义务从整体而言有助于避免排污者与受污者进行一对一的排污权交易的谈判，也有助于环境受损方的权利补偿，而且还可通过这种排污制度的安排促进污染排放的减少与受损群体的经济补偿，这就体现为减少交易成本的正外部性行为。）由于外部性存在正外部性与负外部性之分，因而是否需要政府对证券市场实施强制性监管在理论上也存在两种截然不同的观点。

比如在强制信息披露方面，经济学家们主张依靠市场博弈力量即可实现对发行人全面披露的激励作用，他们认为强制性监管具有 “负的外部性”，且对新证券发行的管制无助于投资者， [6]（P264）因而反对政府以强制性披露的立法与执法方式进行信息披露。比如，诺贝尔经济学奖得主美国经济学家乔治·J·斯蒂格勒在 1964 年发表了 《证券市场的公共监管》一文，他认为 SEC 的强制披露系统并无必要。他通过若干股票样本在不同阶段价格变化的分析，得到的结论是：《1933 年证券法》项下的强制披露监管要求对于向公众发售的新证券的质量没有任何重要的影响。[7]（P124）随后，格雷格·A·杰瑞教授使用了资本资产定价模型 （CAMP）和跨期回报 （RATS）模型对 “有效资本市场”进行了与斯蒂格勒教授类似的研究，他的结论同样是：SEC 对新发行的证券的注册要求是失败的。[8]（P627 －650）持相似观点的卡罗·J·西蒙教授在1989 年的研究中认为：《1933 年证券法》对在纽约交易所上市的证券的价格与价值偏差影响不明显；相反，在其它证券交易所上市的证券，其偏差则较明显。因此 《1933 年证券法》显著地影响了那些在此之前不向投资者披露信息的公司。[9]（P295 －318）概括而言，那些反对政府外部监管的观点认为，监管活动充其量只能为市场制订一个最低的行为标准。而一旦这个体系开始运转，监管活动则更倾向于在惩罚不当行为方面发挥作用，而在鼓励市场参与并提高体系表现水平方面，监管的作用却是比较差的。 [10] （P114 －115）然而以法学家为主的观点却强烈支持政府的强制性监管。他们的理由集中于：第一，信息具有公共物品属性，只有依靠强制披露才有效率；第二，依靠私人获取信息成本巨大，不可能满足充分获取的效果；第三，自我披露效果的有限性，容易忽视市场主体行为因私利性导致的不对称披露；第四，有效市场中理性投资者优化股票池的信息分析需要强制性披露的信息。 [11] （P722 －723）因此，坚持监管的学者认为：（1）缺乏强制性披露的监管将会使发行人隐瞒或误导一些对投资决定有用的信息；（2）没有强制性披露的监管，承销成本与内幕人员的薪水及津贴将会过大；（3）没有强制性披露的监管措施，不利于在市场中建立 “公共信心”；（4）没有强制披露监管系统，无法保证在州法及私人自治组织层面确保发行人及参与人进行最佳的披露；（5）没有强制披露监管系统，无法保证民事或刑事诉讼的顺畅执行。[12]（P9）

无论对待证券监管的理论争议有多大，在实践中，防范市场主体私利性而引起的恶性竞争是政府保护市场公平、有序的一个重要目标。因此从全球范围的监管实践来看，世界各国对证券市场的监管态度并不在于要不要监管，而是着手于如何进行监管，特别是面临如何进行有效监管的问题。随着2008 年因美国次贷危机而引发的全球金融动荡，市场主体的私利性及贪婪性而引发的道德风险、违约风险及欺诈风险会对市场规则产生冲击与破坏的预言已再一次得到证明。这些风险并不能依靠市场主体的自律约束或博弈制约而自动避免，市场的自私性与自利性需要借助更有效的外部力量进行约束与调整，这种外部的力量就是政府和/或自律组织的监管，因此，监管是证券市场必不可少的维护博弈秩序的外部手段。

（二）监管需求的满足：基于效果目标之上的制度选择

既然监管是必要的，那么在采取或实施监管过程中就面临着另一个选择：采取什么样的制度才是必要、合理和有效的。制度本身是一种以 “集体行动控制个体行动”的行动准则，即通过集体行为所要求的个人行为的实行、避免和克制来产生集体的 “安全”、“服从”、“自由”和 “公开”。[13]（P87 －89）进一步而言，如果说市场规则决定了一个人拥有什么样的机会以及权利的话，那么制度就决定了一个人可以在什么样的规则下行使这样的机会和权利。制度是一种社会或组织的规则，这种规则帮助人们在与别人的交往中形成合理的预期，并且社会从这种预期中对人际关系进行协调。[14]（P204）根据科斯定理，有效的制度安排能够节省私人交易的费用，减少交易者通过谈判达成协议的成本，[15]（P1 －14）制度交易 （安排）可以被看作是提高生产效率、重新分配收入、重新配置经济机会和重新分配经济优势的最佳方式。[16]（P151）

因此，在 “选择权利就是选择利益”的背景下，利益集团间的讨价还价就成为监管过程和监管制度的一种普遍特征，[17]（P7 －8）由此引发我们在证券市场监管制度的选择与改革过程中必须关注到两个变量：第一个变量来自于既得利益集团的威胁。由于既得利益集团已经从现有制度中获得利益，是变革的阻力，即使这种制度变革有助于整体社会 （大众）的利益，仍会遭到极大的阻力；第二个变量来自于以为机制变革会损害自己利益的庞大的弱势群体的威胁。通常情形下，我们认为弱势群体应该是支持改革的群体，但事实上，弱势群体可能由于知识、经验及力量的弱势，在面对制度变革的选择不具备影响力的情况下，只有以抗议、影响社会稳定等方式维持原有其已认知的制度方式，阻碍制度向更为有效的方面变革。这两种变量所存在的人群看似彼此地位极其悬殊，可是他们如果在反对市场体制的问题上结成联盟，就会发挥巨大的影响力，促使政府对市场采取干预行动。而这种行动表面上打着改进市场缺陷的招牌，实际上却妨碍市场的有效运作。[18]（序 PXV － XVI）

以苏联经济体制改革进程为例：虽然苏联在解体前也试图从经济制度上进行效率改革，但当苏联共产党高层试图明显地变革经济体制时，他们可能面临有强烈维持现状激励 （比如享有职位的隐性收入、权力控制）的官员们的反抗，进而遭受政治统治地位的威胁。因此，统治者既面临租金最大化，又面临诺思所强调的交易成本的约束……这样，改革如果不是从一开始就被中止或弱化，那么也可能在中途被破坏、扭曲，或者最终转向。[19]（P87 －88）考虑到这些变量的影响，监管制度的选择面临三种可能的结果：第一种情形是制度明确，给予市场主体预期明确，市场规律得到尊重，法律得到执行；第二种情形是制度本身明确，市场预期也明确，但因为市场主体对制度价值的不认可而产生实际执行的负面性；第三种情形是看似存在明确的制度而实际上制度本身无法让市场主体了解制度是如何运作或操作，也没有可被明确执行或遵从的标准，从而造成制度的 “形而上学”。

就我国证券市场监管制度的目标选择而言，只有那些制度清晰、预期明确、执行到位、保障有力的监管制度体系才是我们对证券市场实现有效监管所追求的目标。但这种理想化的监管制度不仅取决于我们对证券市场零和博弈性质的充分认识，还取决于下文中足以约束监管制度有效性的现实条件与制约因素。